摘要：改革开放以来，我国经济发展取得了巨大的成就。而航空运输业的发展状况一直被称为社会经济发展的“助推器”。本文首先分别对适用实物期权法评估对象所具有的特点和民用机场PPP项目具有的特点进行分析，通过比较发现双方在很多方面存在一致性，从而提出可以将实物期权方法应用于民用机场项目价值评估。
关键词
民用机场；PPP项目；实物期权
1 引言
据相关统计数据显示，我国GDP增长速度大约是航空运输业增长速度的1.5倍至2倍[1]。随着PPP项目建设浪潮的兴起，我国很多地区都采用PPP模式进行民用机场等基础设施的建设[2, 3]。例如南京禄口机场扩建项目就是采用BOT模式进行融资建设的；浦东国际机场货站项目则是由三家单位共同成立合资公司再按照TOT的模式进行融资建设的；浦东国际机场一期两个加油站项目则采用BTO模式进行融资建设。民用机场作为我国基础设施建设的重要领域之一，具有投资数额大，运营风险高的特点，对民用航空运输业，甚至整个区域经济的发展都具有巨大的影响。
实物期权方法应用于 PPP 项目决策过程中，提供了超过传统决策管理方法的额外洞察力。目前国内外已有许多研究者将实物期权作为一种思维方式或战略决策工具用于 PPP 项目。在SC Myers[4]给出实物期权的定义以后，实物期权理论在各行各业投资决策时得到了普遍的应用。实物期权法进行项目价值评估时考虑了项目不确定性和管理柔性等特点，可以为投资决策提供科学的指导。因此，实物期权方法在最近几年被广泛应用于项目建设的投资决策中。
A Koh，S Shepherd，A Sumalee[5]研究了特许权期的调整对于BOT项目的期权价值的影响。
J Lin，OD Weck，RD Neufville等[6]以PPP 项目价值的最大化为目标，利用实物期权的方法对 BOT 项目的弹性战略进行了价值分析研究。
例如Smit [7,8]将实物期权理论引入到工程项目投资时机选择和投资价值评价的研究中；王乐，郭菊娥，孙艳[9]探讨了基于实物期权的项目经济型评价模型；X Zhang[10]通过高速公路多阶段决策随机模型的构建，确定道路扩容量以及土地使用范围的最佳策略；郭勤，郭静，廖东升[11]构建了实物期权决策模型，通过模型求解得到最佳投资策略以及投资机会价值之间的临界值；D Zlatkovic，N Vajdic，S Tica等[12]将实物期权作为BOT 交通项目的收入风险缓解工具进行了研究。
综合已有研究可以发现，当前国内外的学者对实物期权法的研究已经取得了一定的成就，根据民用机场PPP项目具有的期权特性，将实物期权理论引入到民用机场PPP项目投资决策中，为项目投资决策提供了新的方法，在充分考虑各种不确定性因素的基础上，使得分析结果充分反应民用机场PPP项目真实的投资价值，并为决策者的投资决策提供科学有效的指导和帮助。
2 民用机场PPP项目投资决策问题分析
民用机场PPP 基础设施开发投资是一项综合性的经济活动，具有投资额大、周期长、风险高的特点，在项目投资前需要进行投资决策和价值评估分析。
传统的评价方法主要有折现现金流法，其中最常见的是净现值法，例如采用净现值、内部收益率等一些财务评价指标来评估投资项目。尽管传统净现值方法在项目投资决策时得到了较为普遍的使用，但是利用该方法进行项目投资决策时往往隐含很多假定前提条件。
比如，假设投资可逆、决策随时间的推移不发生变化、现金流在经营期内不产生变化等，这种假设没有考虑到项目的风险变化对于项目的影响，对民用机场PPP 基础设施项目中政府优惠措施、土地开发价值等问题更没有定量的估计；再者，投资可逆性认为投资可以回收，决策刚性认为项目投资不能推迟或项目环境发生变化时决策不变，即投资者只有投资或者不投资的选择。
而在实际情况中，民用机场基础设施投资成本绝大部分属于沉没成本，投资项目在初期投入的资本都会因为市场环境的改变导致最终的失败，同时在投资项目实施过程中决策者能够依据市场环境选择最佳投资机会并且调整项目投资策略。
由于传统投资价值评价方法忽视了管理灵活性对项目价值的影响，所以传统投资决策方法所得结果会与实际情况有很大的不同，很容易导致低估投资项目价值，无法给投资者提供科学合理的指导。
3 民用机场PPP项目投资决策的理论分析
民用机场PPP 基础设施开发投资是一项综合性的经济活动，具有投资额大、周期长、风险高的特点，在项目投资前需要进行投资决策和价值评估分析。在实际情况中，民用机场基础设施投资成本绝大部分属于沉没成本，投资项目在初期投入的资本都会因为市场环境的改变导致最终的失败，同时在投资项目实施过程中决策者能够依据市场环境选择最佳投资机会并且调整项目投资策略。要构建适用于民用机场PPP项目的投资决策模型，必须从理论上对民用机场PPP项目投资决策的特征进行深入分析。
3.1民用机场PPP项目投资决策的不确定性
从PPP模式下的民用机场项目中私人部门的角度出发，能否实现预期的效益是决策者想要得到的答案。按照传统价值评价方法可以得到，如果项目实施后如果项目现金流根据预期的投资回报率进行折现后的价值比投资数额大，私人部门可以选择对该项目进行投资。但是在项目实际运营过程中，不确定性因素将导致预期的价值无法和现实情况中的价值保持一致，有时甚至会有很大的差距，如果预测金额远远大于实际金额，则表明原先投资是错误的。因为对很多项目的投资都是不可逆的，投资项目潜在价值来自于项目在运行过程中的现金流，一开始的资本投入可以看作是支付了实物期权费，这也使得决策者可以选择未来是否继续进行投资。
由于PPP模式下的民用机场具有投资回收期长，投资规模大等特点，投资者不得不在决策时考虑该项目各方面的不确定性。其中影响最大的不确定性通常表现在以下几方面：
（1）市场的不确定性
民用机场的不确定性表现为项目特许经营期内客流量和收费标准的不确定性等方面。
影响民用机场客流量的因素很多，比如说：宏观的地理区位。与其他交通运输方式相比，航空运输在中长距离运输中具有很大的优势，而机场的地理位置则决定了旅客是否会更多的航空运输这种出行方式；社会经济发展水平也是重要的影响因素之一。居民的生活水平通常会随着社会发展水平的提高而不断上升，从而导致居民会追求更高质量的生活，具有方便快捷特点的航空运输则会成为居民远距离出行时更多的选择。地面交通的分流。在东部经济发达地区，铁路、高速公路等运输方式发展水平较高，将极大的分散航空运输业的客流量，而对于中西部的很多地区，地面交通由于受到地形的限制发展速度相对较慢，这给航空运输带来了极大的优势。
影响收费标准的不确定性的因素也很多，例如，通货膨胀、不可抗力事件、政府政策等等都会对航空运输的收费标准产生影响。
（2）技术的不确定性
对于民用机场项目而言，技术的不确定性常常可以用项目成本的不确定性来表示。民用机场的项目成本包括在初始投资建设过程中产生的成本以及在项目运营过程中产生的运营成本。
在初始投资建设时预测的成本与实际建设过程中发生的成本往往会产生很大的误差，其原因有客观方面的也有主观方面的，从客观上来说：由于民用机场项目的施工位置复杂，从而导致项目建造与设计具有很大的风险；由于民用机场项目的建设周期一般都较长，因此建设过程中的人工费和材料费等费用都将根据客观环境的变化而做出相应的调整；同时建设资金到位情况、拆迁进度等问题都是影响成本的重要因素。从主观上来说，追求在后续谈判过程中尽量大的优惠。比如，提高相应的收费标准、获取政府部门的专项补贴等。民用机场项目公司通常会增加初始的投资成本。运营阶段可能产生的成本可通过调研其他地区已建的民用机场产生的数据以得到较为确切的数额，同时这些成本能够利用企业活动加以控制。
3.2民用机场PPP项目投资决策的管理柔性
尽管环境不确定性会为投资行为造成一定的风险，但要是可以有效识别机会，就可以为投资项目创造更大的价值。由于民用机场PPP项目建设运营周期长，不确定性影响因素多。随着项目的推进，原先的一些不确定性将逐渐被确定，决策者能够采用延期投资的方式得到更多确切的信息，以此对先前的预测进行验证，有效避免环境改变导致投资失败的情况。但是一些不确定性因素需要通过采取进一步的措施才能得以发现，所以投资者可以通过分阶段投资的方式来获取相关信息降低不确定性。例如，当PPP模式下的民用机场项目运营一段时间以后，发现人们对航空运输这种出行方式有了越来越强的认同感，此时私人部门可以通过协议，扩大资金投入，进行下一步的开发建设。这些行为都可以充分展现管理灵活性的特点。
3.3民用机场PPP项目投资决策的不可逆性
民用机场PPP项目投资的不可逆性可以分为以下两种。
第一，资产的专用性往往会造成民用机场项目投资不可逆。民用机场项目建设时，形态位置固定，一旦建成，无法移动，也很难以用作他用。民用机场存在的流动能力差、资产专用性强的特点，导致其投资部分甚至全部不可逆。
第二，民用机场的建设周期通常比较长，这严重妨碍了民用机场项目中资金的流动，导致项目资金投入不可逆。同时，较长的建设时间，使投入的大量资本在很长一段时间内无法得到回收，导致投入的资产容易变为沉没成本，这也客观的导致投资的不可逆。例如，民用机场建设项目的投入资金动辄几个亿，但其回收期往往长达十几年甚至几十年，这些资金在此期间内只能固定在该项目上，而无法用作它用。
实物期权方法基于贴现现金流，给决策者提供多种可行方案，使决策者能够决定是否对项目进行投资以及何时进行投资，为决策者进行科学决策提供有力的支持。
4 实物期权在民用机场PPP项目中的适用性研究
传统的投资决策方法主要是用静态的方法对项目价值进行评估，该方法不能有效体现资产潜在价值，而实物期权方法却能够用动态的方法对项目潜在价值进行评价，并且能够弥补传统投资决策方法的不足，但是实物期权方法能否应用于特定项目价值的评价，就必须对该项目具备的特征进行深入的分析。
4.1评估对象的不确定性
与传统投资决策方法相比，实物期权方法认为不确定性影响因素会为公司创造价值，同时其为公司创造的价值将会随着不确定性变大而变大。社会经济环境的变化也会对产品需求造成很大的影响，且不能对这种不确定性进行预测。通常不确定性影响因素包括技术和市场的不确定性。
技术不确定性通常也被称为内生不确定性。外部市场经济的走向并不会影响内生不确定性的大小，内生不确定性一般是由导致项目发生变化的各种因素相互作用引起的。管理者的活动通常会对技术的进展产生影响。技术不确定性不同于市场不确定性，仅仅依靠等待是无法获得的，只有管理者努力行动才能获得。
市场不确定性通常也被外生不确定性。外生不确定性主要是由致使项目变化的外生因素相互作用引起的，和宏观经济的走向相关，而与管理者的活动没有关系。如果决策者想要获取外生不确定性的准确信息，最好的方式就是等待。比如，对于矿产挖掘等投资活动，为规避不确定性风险产生的影响，往往会利用延期投资的方式获取具体的信息，达到保障投资效果的目的。
总之，项目决策者在投资决策时，不但需要考虑技术不确定性的影响，而且还需要对技术不确定性进行充分的考量。技术的不确定性是指管理者无法采取消极的态度进行处理，而需要采取积极的态度针对具体的问题采取具体的措施；而市场的不确定性是指项目投资者通常会通过延迟投资的方式来获得最新的市场消息。例如：对于PPP模式下的民用机场项目，常常会使用延期投资或者分段投资的方式来获得市场对民用机场的接受程度，达到减小市场不确定性引起的风险的目的。同时，项目决策者可以采取有效的管理措施，减少项目不确定性，达到有效避免技术不确定性风险的目的。
实物期权方法综合使用了管理、经济以及数学等知识构建模型，并通过模型求解预测出投资项目的潜在价值。在使用实物期权法评价项目价值时，会考虑项目运行时环境不确定性对项目价值的影响，可以为决策者识评估项目潜在收益以及企业长期发展提供指导。
4.2管理者柔性管理
对于传统的项目投资评价来说，项目实行过程中肯定会存在不确定性，而决策者对这些不确定性影响因素仅仅能够进行刚性管理，此时无法反映项目潜在价值。因此在分析评价对象时，要对管理灵活性进行充分的考量。这也相对于传统决策方法而言实物期权法的优点之一。
项目管理者在面临不确定性时，往往会根据不确定性的变化，不断调整自身的策略。比如，在投资新产品时，通常是先将新产品投入到市场中，再观察消费者对该新产品的态度，如果是较为乐观的态度，就扩大对该新产品的投资规模，否则，就要减少对该新产品的投入。如果一个投资项目只有不确定性，但没有柔性管理的特征，那么这个项目就没有期权价值。而柔性管理将会使投资项目具有潜在的期权价值。实物期权的高度灵活性使得决策者在投资评估时深入发掘项目潜在价值，使得投资项目的价值得到充分的展现。
4.3不可逆影响分析
相较于传统的投资决策方法，实物期权法的第三个区别是在项目决策阶段就将投入资本的不可逆性考虑进去。所谓不可逆是指在项目初期的投资中，有一部分的成本将变成沉没成本，如果想要中途放弃，那么这部分投入成本就无法收回了，尤其是当做出重大的投资决策时，投资的不可逆成本将会非常大。
在传统决策中往往会有一些与现实情况不太相符的假定条件：当决策者经过评估对项目投资以后，渐渐发现实际环境变化并未达到预期的要求，则可以随时收回投入的成本，完全没有计算其中的损失，也就是说传统的投资决策往往觉得对某个项目的投资的投资行为具有可逆性，而这与现实情况并不相符，民用机场PPP项目的投资决策也是如此。例如，对于某些研究与开发项目的研发，往往会采用分阶段投资的研究方式，初始阶段的资金投入具有不可逆性，是沉没成本。如果在初始投资以后发现产品后续研发无法再进行下去，或者市场对该产品需求很少，此时企业就能考虑暂停或彻底终止该产品的研发，此时，初始投资是无法收回的。
除此之外，法律法规和公司文化之间的差异也会导致资产交易费用越来越大，而这一点也会造成投资的不可逆性。例如，很多企业明确规定企业资产的安排要通过有关程序进行审批，此举也会导致项目投资的不可逆性。一些投资项目往往会因为高昂的教育培训等费用的投入而无法逆转。
实物期权方法基于贴现现金流，给决策者提供多种可行方案，使决策者能够决定是否对项目进行投资以及何时进行投资，为决策者进行科学决策提供有力的支持。民用机场PPP项目的较长的特许权期是的项目运营过程中会面临多种风险因素的影响，实物期权方法在考虑各种不确定性因素的前提下，充分发掘民用机场PPP项目的潜在投资价值。
5 结论
首先对民用机场PPP项目投资决策的问题进行分析。其次，介绍了采用实物期权方法进行价值评估时，被评价对象所具有的特点，包括环境不确定性、管理柔性以及不可逆等。接着分析了民用机场PPP项目投资决策时是如何使用实物期权法来解决其存在的问题的。最后，分析了实物期权法应用于民用机场PPP项目投资价值研究的可行性。
在民用机场PPP 项目中，影响项目投资价值的两个关键因素分别为项目投入成本和现金流。同时，项目建设运营过程中存在的不确定性因素有利于私人部门准确判断是否投资该项目。而对政府部门来说，对适用于民用机场项目的实物期权方法进行研究有利于为政府部门的决策提供理论指导。利用实物期权方法对民用机场PPP 项目进行价值评价的方法给私人部门和公共部门之间的合作提供了新的思路，并且对于促进民用航空业以及其他基础设施领域的发展具有重要的意义。
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作者：何立明
单位：中国电建集团航空港建设有限公司
来源：四型机场
